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　　并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金ღ★，其投资手法是通过收购目标企业股权ღ★，获得控制权ღ★，进行重组改造后出售ღ★。

　　1ღ★、主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集ღ★，销售和赎回由基金管理人与投资者私下协商进行ღ★。

　　并购基金作为私募基金的一种ღ★，由于能够和上市公司形成有效的配合和互补ღ★，已经成为目前资本市场的热点ღ★。

　　2024年ღ★，全球并购交易总额达到了8468亿美元ღ★，同比增长14%ღ★。其中ღ★，美国并购交易额为3380亿美元ღ★，虽然同比下降8%ღ★，但整体交易额仍然可观ღ★。全球范围内的并购市场表现活跃ღ★，尤其是在亚太地区和欧洲地区老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★，分别增长了54%和7%ღ★。然而ღ★，受股票市场波动ღ★、监管审查严格以及高利率等因素影响ღ★，美国并购活动有所放缓ღ★。

　　中国在2024年前三季度共披露了5830起并购事件ღ★，交易规模约为12,606亿元ღ★，同比下降了4.86%ღ★。尽管如此ღ★，仍然发生了一些大规模的并购事件ღ★，例如中国船舶吸收合并中国重工ღ★，交易规模达到了1151.50亿元ღ★。近年来ღ★，中国并购市场受到宏观经济政策ღ★、中外关系以及市场情绪的影响ღ★，呈现出波动和调整的趋势ღ★。

　　从整体上看ღ★，中美基金并购的现状反映了全球和本地市场的不同动态ღ★。在全球范围内ღ★，美国并购市场表现活跃ღ★，但受到监管和经济因素的影响ღ★；而中国并购市场则在不同政策的引导下进行调整ღ★，尽管面临挑战ღ★，但仍有一些大规模交易发生ღ★。

　　记者就并购基金及运作模式等问题邀请了专家刘忠教授和学者刘凯文作一下解读ღ★，刘忠教授是斯坦福大学博士后研究员ღ★、教授,原大成律师事务所高级合伙人,中国政法大学法律硕士学院兼职教授ღ★；刘凯文ღ★：知名制片人ღ★、导演ღ★、投资人ღ★、独立影评人ღ★，哈佛大学肯尼迪政治学院的博士后研究员ღ★。

　　法律专家刘忠ღ★：并购基金(Buy out Fund)是私募股权基金的一种ღ★，是专注于对目标企业进行并购的基金ღ★，其投资手法是:通过收购目标企业股权老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★，获得目标企业的控制权ღ★，然后对其进行一定的重组改造老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★，持有一定时期后再出售ღ★。常见的运作方式是并购企业后ღ★，通过重组ღ★、改善提升ღ★，实现企业上市或者出售股权ღ★，从而获得丰厚的收益ღ★，经常出现在 MBO(管理层收购)和 MBI(管理层换购)中ღ★。

　　并购基金一般采用非公开方式募集ღ★，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行ღ★。投资期限较长ღ★，通常为3-5年ღ★，从历史数据看ღ★，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间ღ★，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右ღ★。

　　在投资方式上ღ★，并购基金多采取权益型投资方式ღ★，绝少涉及债权投资ღ★。投资标的一般为私有公司ღ★，且与 VC不同的是ღ★，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业ღ★。

　　并购基金投资退出的渠道多样化:IPOღ★、售出(TRADE SALE)ღ★、兼并收购(M&A)ღ★、标的公司管理层回购等等ღ★。

　　斯坦福大学博士后研究员 mgm美高梅登录中心(官方)APP下载安装ღ★、教授ღ★，中国政法大学法律硕士学院兼职教授 刘忠学者刘凯文ღ★：并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式ღ★。前者是美国并购基金的主流模式ღ★，强调获得并购标的控制权ღ★，并以此主导目标企业的整合ღ★、重组及运营ღ★。后者并不取得目标企业的控制权ღ★，而是通过提供债权融资或股权融资的方式ღ★，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组ღ★，是我国目前并购基金的主要模式ღ★。

　　在欧美成熟的市场ღ★，PE基金中超过50%的都是并购基金ღ★，主流模式为控股型并购ღ★，获取标的企业控制权是并购投资的前提ღ★。国外的企业股权相对比较分散ღ★，主要依靠职业经理人管理运营ღ★，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会ღ★，股东出售意愿较强ღ★，并购人较易获得目标企业的控制权ღ★。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合ღ★，因此对并购基金的管理团队要求较高ღ★，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人ღ★。国外并购基金的运作通常采用杠杆收购ღ★，通过垃圾债券ღ★、优先贷款ღ★、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率ღ★，使得投资规模和收益率随之获得提升ღ★。

　　例如ღ★：美国著名的私募股权投资基金KKR就专门从事杠杆收购ღ★，在1997年对安费诺公司的收购中ღ★，KKR提供资金3.41亿美元ღ★，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期ღ★，2亿美元为2005年到期ღ★，2亿美元为2006年到期)ღ★，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券2007年到期ღ★，收益率9.875%mgm美高梅登录中心(官方)APP下载安装ღ★。在杠杆收购过程中ღ★，由于被收购公司债务急剧增加ღ★，原债权人的利益将受到侵害ღ★，为避免原债权人的反对ღ★，KR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债ღ★。资本重组后ღ★，KKR拥有安费诺75%的股权ღ★，开始对安费诺的生产经营进行改善ღ★，随着公司财务状况的好转ღ★，KKR开始逐步出售股份ღ★，截至2004年12月实现完全退出ღ★。

　　知名制片人mgm美高梅登录中心(官方)APP下载安装ღ★、导演ღ★、投资人ღ★、独立影评人ღ★，哈佛大学肯尼迪政治学院的博士后研究员 刘凯文法律专家刘忠ღ★：夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式ღ★，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%-15%ღ★，银行贷款约占60%ღ★，中间约占30%的是夹层资本ღ★，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态ღ★。

　　一般采取次级贷款的形式ღ★，由于是无抵押担保的贷款ღ★，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)ღ★，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如LIBOR)加上3-5%ღ★，还可能附有认股权证ღ★，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式ღ★。

　　例如ღ★：国际私募股权“基金太平洋同盟团体”( PAG)于2006年1月斥资1.225亿美元ღ★，从第一上海ღ★、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团(Gaadbakx Group)67.4%的股权ღ★，成为好孩子集团的控股股东ღ★。在收购资金中ღ★，大约只有10%是自有资金ღ★，PAG以好孩子的资产为抵押ღ★，向银行申请了并购金额50%的贷款ღ★，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)ღ★。即 PAG只以1200万美元的自有资金ღ★，撬动了1.225亿美元的并购交易ღ★，完成了10倍杠杆收购ღ★。在获得好孩子集团控股权之后ღ★，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市ღ★，获得投资回报和退出通道ღ★。

　　目前国内的 PE市场还相对处于发展阶段ღ★，因此控股型并购式操作比较少见ღ★，主要是参股型并购模式ღ★。通常有两种方式ღ★，一是为并购企业提供融资支持ღ★，如过桥贷款ღ★，以较低的风险获得固定或浮动收益ღ★，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本ღ★，实现长期股权投资收益ღ★。

　　如案例一:《蓝色光标并购博杰广告》本次收购的创新点在于为解决原股东对标的公司的全资子公司的大额占款问题ღ★，与独立财务顾问华泰联合同受华泰证券控制的紫金投资提供资金过桥ღ★。

　　上述2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中ღ★，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元ღ★，成为并购中的障碍性问题ღ★。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式ღ★，首先设立了融资平台博杰投资ღ★，收购博杰广告25%的股权ღ★，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿ღ★，认购博杰投资合伙份额ღ★，获得19.98%的合伙企业财产份额ღ★，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)用于支付博杰投资收购李冰ღ★、李萌持有博杰广告各7.3%股权形成的

　　2.63亿元应付款ღ★。然后由李冰ღ★、李萌借给李芃ღ★，用于归还博杰广告ღ★，清理资金占款ღ★。简单来说ღ★，就是紫金投资将钱借给占款股东ღ★，获得股份ღ★，然后占款股东将钱还给标的公司ღ★，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报ღ★。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试ღ★，过桥贷款是一种短期资金的融通ღ★，期限一般较短ღ★，不超过一年ღ★，由于其资金运作的重要性较高ღ★，往往会获得较高的回报ღ★，且相对于长期融资ღ★，风险较容易控制ღ★。

　　第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资ღ★，也可以联合其他有整合委企的产业投资者为主导投资者共同对被并购企业进行股权投资ღ★、整合重组ღ★，在时候通过将所持股权转让等形式退出:

　　资金募集ღ★：基金规模为3亿元ღ★，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元ღ★，其余出资由天堂硅谷负责对外募集ღ★，分2期发

　　日常管理ღ★：天堂硅谷作为天堂大康管理人ღ★，负责日常管理ღ★，寻找项目ღ★、大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理ღ★、评估老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★、调研

　　决策机制ღ★：天堂大康设立决策委员会ღ★，由7名委员组成ღ★，其中天堂硅谷委派5名委员ღ★，大康牧业委派2名委员

　　退出约定ღ★：基金收购的项目在培自期进后可通过现金收物或增发换股方大装人上收购项目权利ღ★，三年后并购基金有自由处置权过渡机制:被并购公司只有在达到设定的财务指标后才由上市公司协议收购

　　首先成立基金管理公司ღ★，用于充当并购基金的GP:挖掘一个或若干个项目ღ★，设立并购基金ღ★，募集LPღ★。并购基金常常有一定的存续期,比如3年ღ★、5年ღ★、10年等:并购基金清盘ღ★，按照收益分配机制给LP提供相应的项目结束ღ★、并购基金到期ღ★，投资收益ღ★。

　　并购基金的主要参与者分为券商直投ღ★、PE和产业资本三类ღ★。券商真投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会ღ★，结合投行和研究所提供综合服务ღ★。PE主要服务于项目端ღ★，最后实现退出ღ★。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局ღ★，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)ღ★，作为 LP与 PE机,构联合发起并购ღ★。

　　PE机构作为基金管理人ღ★，提供日常运营及投资管理服务ღ★，包括项目筛选ღ★、离習陈条职调查ღ★、交易结构设计ღ★、立项ღ★、行业分析ღ★、投建书撰写及投决会

　　上市公司协助PE机构进行项目筛选ღ★、组织实施ღ★，有的上市公司会利Y项ღ★、用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选

　　是控股型收购ღ★，会聘用大部分原管理团队ღ★，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险ღ★，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队上市公司会派出骨干监督和协助企业的日常经营管理

　　模式ღ★：上市公司一票否决(主流模式)上市公司在决策中有两次一票否决权ღ★，即在项目开始调研时ღ★，若上市公司觉得项目不好ღ★，调研就会取消ღ★、ღ★、当项目进入了诀策委员会时ღ★，若上市公司认为没有收购意义ღ★，也可直接否决

　　这是主流模式ღ★，通常并购基金约定3年为存续期ღ★。约定三年内ღ★，上市公司有优先收购项目权利ღ★。三年后ღ★，并购基金将有自由处置权ღ★，可以考虑直接让项目IPO或责给其他公司

　　(2)独立在境内外资本市场进行IPOღ★，完成退出ღ★、(3)将所投资项目转让给其他产业基金ღ★，完成退出(4)由所投资项目公司管理层进行收购老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★，完成退出ღ★。

　　模式二:如项目出现意外ღ★，由上市公司大股东兜底股“ღ★，对市公司的其一股东外的其他LP而言ღ★，上市公司大定的兜底ღ★，主要有两种情况:

　　所谓“投资型”基金ღ★，上市公司大股东与其他LP(出资人)的出资比例为1:Nღ★，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式ღ★，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资ღ★、万一这个项目亏损ღ★，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内ღ★，则都由上市公司大股东承担ღ★、而亏损超出其出资范围的部分ღ★，超出部分由其他LP按山资份额共同承担

　　“融资型”基金ღ★，顾名思义是为上市公司大股东融资上市公司大股东与其他LP的出资比例为1:Nღ★，他除了要出一定数额的资金ღ★，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任ღ★。

　　并购基金的盈利来源包括基金分红ღ★、固定管理费ღ★、上市公司回购股权的溢价ღ★，并购基金的盈利来源包括基金分红ღ★、固定管理费ღ★、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等ღ★。对PE和投资者而言ღ★，投资回报主要还是分红和到期返还ღ★，以及财务顾问费等ღ★。对PE和投资者而

　　言ღ★，投资回报主要还是分红和到期返还ღ★，一般依据投资合同的约定而来ღ★，主要有如下几种方式ღ★：被投资企业上市ღ★，投资人持有被投企业原始股ღ★，获得投资额与原始股变现的差价ღ★。

　　被投资企业回购 PE投资股份ღ★，投资人获得回购金额与投资金额的差价成为被投资企业的股东ღ★，获得被投资企业的分红ღ★。将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人ღ★，获得转让收益和投资额的差价ღ★。与被投资企业签订对赌协议ღ★，在被投企业没有达到预设指标后ღ★，获得被投企业的经济补偿ღ★。

　　对于 GP来说ღ★，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益ღ★，即“2+20”ღ★。目前超额收益的分配模式主要有两种ღ★，一种是欧洲模式ღ★，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式ღ★，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人ღ★，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后ღ★，GP再参与分配ღ★。第二种是美国模式ღ★，即逐笔分配模式ღ★，每笔投资退出 GP都参与收益分配ღ★，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励ღ★。美国模式下 LP收回投资的速度要慢于欧洲模式ღ★，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式ღ★。

　　有限合伙企业年化净收益率R=本企业收益/全体合伙人实缴货币出资额加权平均数:全体合伙人实缴货币出资额加权平均数=(全体合伙人实缴货市出资额x该实缴货市出资额实际存在天数/365)本企业收益=本企业投资项目变现收入收益+本企业投资项目累计分红收益+本企业对投资项目的资金出借收益+闲路资金使用收益+银行利息收入+其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业承担的其他费用ღ★。

　　有限合伙企业年化净收益率R8%时ღ★，超过8%部分以上部分的20%作为超额业绩收益ღ★，暂时留存在合伙企业账户中ღ★，待有限合伙企业清算时一次性分配非超额业绩收益部分(即超过8%以上部分的80%)由各合伙人按出资比例分配收益ღ★。

　　当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时ღ★，则管理人提职业绩奖励:当有限合伙企业年化净收益率R8%时ღ★，管理人提职超过8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩奖励)的20%作为业绩奖励mgm美高梅登录中心(官方)APP下载安装ღ★，剩余资产由各合伙人按照实缴货市出资比例进行分配:

　　当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时ღ★，则本合伙企业持有的现金资产(如有)由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配ღ★，管理人不提职业绩奖励ღ★，业绩奖励等费用计算和收职根据信托计划条款约定执行ღ★。

　　在并购过程中ღ★，最困难的一环在于对企业和企业家的估值ღ★。国际上通行的企业估值法有三种ღ★。第一是重臵法ღ★，就是对现在重建该企业的成本进行评估:第二是类比法ღ★，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业ღ★，以它的市值进行推断:第三是折现法ღ★，根据企业的盈利能力ღ★，把它未来的利润折算到当前的数额ღ★。

　　目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法ღ★、收益法ღ★、资产基础法等方法进行估值ღ★。市场法是将评估对象与参考企业ღ★、在市场上已有交易案例的企业ღ★、股东权益ღ★、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值:收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值:资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值ღ★。

　　并购基金常常采用的是有限合伙制ღ★，由GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)组成ღ★，其中 GP负责并购基金的运作ღ★，并提供一定比例的资金ღ★，常常为整个并购基金的1%~5%ღ★。LP是并购基金的主要资金提供方ღ★，分享并购基金的主要收益ღ★。

　　指具备相应风险识别能力和风险承担能力ღ★，投资于单只并购基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:(-)数量不能超过50人:(二)投资者应具备相应的风险识别能力和风,险承担能力;(三)投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币;(四)个人投资者的金融资产不低于500万元人民币ღ★，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币:投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力ღ★。

　　对于规模较大的并购基金ღ★，单个 LP常常要出较大的资金量ღ★，比如1亿元以上ღ★，这就限制了投资者群体范围ღ★。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体ღ★、降低参与门槛ღ★。

　　客户通过参与基金子公司产品或者信托产品ღ★，门槛为100万元ღ★。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作ღ★，充当个LPღ★，或者参与多个LP来分散风险ღ★。

　　底层采用的是普通的并购基金ღ★，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的“投资计划”ღ★，充当并购基金的 LPღ★。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该“投资计划”从而间接实现并购基金的投资ღ★。

　　并购基金的运作是一个复杂的过程ღ★，从基金募集ღ★、成立到并购的实施ღ★、项目管理以及分红ღ★、退出清算ღ★，某个环节出现问题都会使投资者面临损失ღ★。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制ღ★，尤其要关注如何实现安全退出ღ★，注重退出方式和时机的选择ღ★，制定完善的退出方案ღ★。

　　按照 LP与 GP职责分工, LP的角色定位在只负责出资ღ★，LP而不参与投资管理活动ღ★。LP对 GP过多的干预可能会降低基金运行的效率ღ★，而 GP也可能滥用职权侵害 LP的利益ღ★，如当 GP同时管理A与B两只基金时ღ★，可能会由基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出ღ★，或者挪用 A的资金去缓解B的资金短缺问题等ღ★。

　　案例ღ★：例如15年6月万家基金旗下子公司万家共赢发行的只有限合伙理财产品8亿资金遭第三方恶意挪用的例子中万家共赢募资设立资管计划ღ★，买入有限合伙基金的LP份额ღ★，由景泰基金充当 GPღ★，主要投资于与中国银行云南分行有个人房贷业务合作关系的开发商的部分售房受益权ღ★。景泰基金擅自将8亿资金挪用到其涉足的另外两个产品上用于“补窟窿”ღ★，其中5.9亿元被挪用到了其由金元百利基金发行的“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理计划”ღ★。在该案例中ღ★，万家共赢买入LP份额这一环节有托管保障ღ★，但“有限合伙基金买入售房收益权”环节却无托管ღ★，导致GP可以随意挪用资金老狼二区忘忧草欢迎您大豆ღ★。

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